Ohne Market Maker wäre eine Preisfeststellung deutlich schwerer und weniger transparent

Je öfter ein ETF gehandelt wird, desto enger sind die vom Anleger fälligen Handelsspannen zwischen An- und Verkaufskurs (Spreads). Für den reibungslosen Handel in illiquiden Märkten, außerhalb der Hauptbörsenzeiten und in Crashs sorgen Market Maker wie Oliver Kilian von der Unicredit. Im Interview mit ihm blicken wir hinter die Kulissen des ETF-Geschäfts. 

Wie wichtig sind Market Maker für den ETF-Handel allgemein?

Market Maker sichern die Liquidität für ETFs sowohl an den Börsen, als auch für institutionelle Investoren im außerbörslichen Handel. Damit sind sie maßgeblich dafür verantwortlich, dass ETFs zu engen Geld-Brief-Spannen und nahe am fairen Wert gehandelt werden können. Ohne Market Maker wäre eine Preisfeststellung deutlich schwerer und weniger transparent für den Anleger.

Warum ist die Liquidität so wichtig für den ETF-Handel? 

Ohne ausreichende Liquidität, das heißt ohne enge Geld-Brief-Spannen, verliert ein ETF eines seiner herausragendsten Merkmale: den schnellen und günstigen Kauf und Verkauf von ganzen Wertpapierkörben.

Wie sichern Market-Maker die Liquidität für ETFs, wie ist dabei die genaue Vorgehensweise, wie schaffen sie es, kontinuierlich die bestmöglichen Kurse zu stellen? 

Um die Liquidität eines ETFs festzustellen, muss man seinen fairen Wert kennen. Der faire Wert eines ETFs bemisst sich am Wert der enthaltenen Wertpapiere, die in ihm enthalten sind. Diesen Wert berechnet der Market Maker mehrmals pro Sekunde neu und stellt darauf seine Kauf- und Verkaufskurse an der Börse ein. Wie weit diese Kurse von dem fairen Wert des Wertpapierbaskets im ETF entfernt sind, ist jedoch davon abhängig, wie liquide die zugrundeliegenden Wertpapiere im Index sind. Je schlechter diese handelbar sind, desto weiter ist auch die Geld-Briefspanne und geringer die Anzahl der quotierten ETF-Anteile an der Börse. Die Handelbarkeit ist dabei von mehreren Faktoren abhängig: Liquidität der zu Grunde liegenden Wertpapiere, vorhandene Fremdwährungen im Index, abweichende Zeitzonen von den Heimatmärkten und auch Verfügbarkeit der Anteile bei den ETF Market Makern untereinander.

Vor welchen Herausforderungen stehen Market-Maker dabei vor allem in illiquiden Märkten oder in Zeiten von Börsencrashs? Vielleicht können Sie dies auch an einem konkreten Fall erläutern?

In illiquiden Märkten ist es schwerer Handelsgeschäfte abzusichern. Da in der Regel das Handelsbuch eines ETF Market Makers risikoneutral ist, heißt das, dass er für seine ETF Position, z.B. in einem Aktien-ETF, immer eine Gegenposition in Form von Aktienbaskets oder auch Futures eingeht, die ihre Kursgewinne und –verluste gegeneinander aufheben. Dennoch fällt es bei starken Marktschwankungen schwerer den fairen Wert des ETFs zu bestimmen und enge Preise an den Handelsplätzen zu stellen. Im Falle sehr starker Verwerfungen und hoher Volatilität an den Börsen, ist zudem eine sogenannte „Fast-Market-Regelung“ seitens der Börse vorgesehen, die Market Maker von Ihrer Quotierungsverpflichtung vorübergehend befreit. Dadurch ist der Market Maker nicht mehr an seine Mindest-Geld-Briefspanne gebunden, sondern kann zumindest zu weiteren Spannen für Liquidität sorgen. Auch in den Turbulenzen im Februar und März haben Market Maker auch weiterhin Preise für ETFs gezeigt und haben die Produkte handelbar gehalten – wenn auch ein gewisser Risikoabschlag im Bereich einiger Basispunkte stattgefunden hat.

Kommen dabei auch Optionen zum Einsatz?

Während Futures und Futures-Baskets ein effizientes Werkzeug sind, um Handelspositionen abzusichern, kommen bei uns im Haus Optionen derzeit nicht im ETF-Handel zu Einsatz.

Vielleicht eine dumme Frage: Es heißt, Market Maker gehen bei der Liquiditätsbereitstellung ins eigene Risiko. Woher kommt das Geld, das bereitgestellt wird, das eigene, das der Bank oder das von Großinvestoren, Eigenhandel?

Die Frage ist gar nicht dumm – im Gegenteil und sie wird sehr selten gestellt. Tatsächlich muss eine Bank, die ETF Market Making betreibt, Positionen sowohl in ETFs als auch in den Absicherungspositionen aufbauen, wozu Geld notwendig ist. Dieses Geld nimmt die Bank in der Regel am Geldmarkt auf über die interne Treasury-Abteilung und muss dafür auch die Beschaffungskosten tragen. Kundengelder/ Kundenpositionen und auch Eigenhandelspositionen sind hiervon strikt getrennt.

Gerade auch im Finanzbereich führen Digitalisierung und Algorithmenhandel zu einer Beschleunigung der Handelsvorgänge. Inwieweit hat sich das für die Market Maker im Arbeitsablauf insbesondere im ETF-Handel bemerkbar gemacht?

Digitalisierung hat im ETF Market Making auf verschiedenen Ebenen Einzug gehalten, so wurden früher aus Handelssystemen die errechneten Preise im außerbörslichen Bereich telefonisch an den institutionellen Investor gegeben, der dann auf Zuruf den Kauf/Verkauf bestätigte. Heute ist dieser Prozess deutlich digitaler: über die Nutzung von Handelsplattformen, kann der institutionelle Investor mehrere Market Maker simultan anfragen und auf Basis der gestellten Preise seine Handelsentscheidung treffen, mit welchem Market Maker er kontrahiert. Allerdings birgt dies die Gefahr für den Investor, dass durch Unbedacht oder fehlende Erfahrung in dem jeweiligen Underlying, die Preisanfragen zu falschen Zeitpunkten gestellt werden, oder durch eine begrenzte Liquidität eine zeitlich gestreckte Handelsstrategie sinnvoller wäre. Ein großer Vorteil der Handelsplattformen jedoch ist die schnelle und bequeme Nutzung mehrerer Preisquellen und der direkte Vergleich der Handelspreise und auf Seite der Market Maker die direkte Verarbeitung der Anfragen in den Systemen des Händlers.

Das ETF-Angebot erweitert sich immer mehr. So werden immer exotischere Märkte angeboten., ETFs auf verschiedenste Faktoren werden gehandelt, Nachhaltigkeitsaspekte spielen eine immer größere Rolle. Hat das auch Einfluss auf die Arbeit von Market Makern?

Unabhängig vom Markt den der ETF abbildet, müssen Market Maker immer versuchen einen effizienten Weg zu finden die Risiken aus einem Geschäft glattzustellen. Je exotischer der Markt oder je spezieller der Index, desto wahrscheinlicher muss eine Mischung an verschiedenen Instrumenten genutzt werden, um alle Risiken aus einem Produkt richtig abzubilden. Hier spielen statistische Auswertungen zu Korrelationen der Absicherungsprodukte und der ETFs und die Erfahrung des Händlers eine entscheidende Rolle. Dabei ist es unerheblich ob es Faktoren sind oder Nachhaltigkeits-ETFs, die von Kunden gehandelt werden.

Was ist das Faszinierende an diesem Beruf?

Im ETF-Market Making sind die Händler immer darauf aus ihre Handels- und Kalkulations-Prozesse zu verbessern, damit sie schneller und genauer den Preis des ETFs berechnen und an der Börse handelbar machen können, dabei müssen sie versuchen jegliche Marktbewegungen sofort in ihre Berechnungen einzubeziehen. Dieser Wettlauf gegen den Markt motiviert besser und schneller zu sein, als die Mitbewerber. Damit sind sie wie alle Börsenhändler direkt am Marktgeschehen beteiligt und versuchen erfolgreicher als andere Marktteilnehmer zu sein.

Wie ist der Tagesablauf eines Market Makers?

Das Thema Datenversorgung ist für einen Market Maker unerlässlich. Zum einen werden die tagesaktuellen Zusammensetzungen der ETFs täglich durch die Emittenten bereitgestellt und müssen von einem Handelssystem verarbeitet werden, um den fairen Wert des ETFs zu Beginn des Tages zu bestimmen, zum anderen muss diese Zusammensetzung immer wieder mit neuen Kursen der enthaltenen Wertpapiere versorgt auf deren Basis sich der ETF-Preis bildet. Wenn der Market Maker dann an der Börse ETFs kauft oder verkauft, muss er die daraus entstehende Position ebenso wieder absichern, mit Hinblick auf die aktuelle Marktentwicklung. Daraus wird bereits deutlich, dass digitale Verarbeitung von Daten, sowie stabile Rechensysteme ausschlaggebend sind, für den reibungslosen Ablauf im ETF Handel. Sobald nach den vielen Geschäften sich über den Tag (oder den Lauf von mehreren Tagen) Bestände aufgebaut haben, oder der Market Maker soviel Anteile verkauft hat, dass er keine Bestände hat, muss er den Fehlbestand oder den Überhang über den Creation/Redemption-Prozess mit dem Emittenten des ETFs regulieren. Hierbei dürfen bestimmte Market Maker, sogenannte Authorized Participants, den perfekten Wertpapierbasket in den ETF tauschen und umgekehrt. Damit wird die Position des Market Makers reduziert und der ETF-Emittent hat direkten Einblick auf Mittelzu- oder Abflüsse.

Welche charakterlichen und fachlichen Voraussetzungen muss man mitbringen, um Market Maker zu sein?

Als Market Maker benötigt man eine schnelle Auffassungsgabe, ein Gefühl für die Einflussfaktoren der jeweiligen Märkte und die Nerven mit den Schwankungen des Marktes umgehen zu können.

Gibt es bestimmte Regulierungen oder Aufsichten für Market-Making?

ETFs selbst sind ESMA reguliert. Das Market Making selbst wird über spezielle Vereinbarungen zwischen den Börsen und den Market Makern definiert, in denen die maximalen Spreads, Mindestquotierungen und die Präsenzzeit an der Börse festgelegt werden.

Ein häufig geäußerter Kritikpunkt ist, dass ETFs in Krisenzeiten, wenn alle Anleger verkaufen, nicht genügend liquide seien, oft keine Preise mehr gestellt würden, hohe Handelskosten (Spreads) entstünden. Wie waren jetzt die Erfahrungen auf dem Höhepunkt der Corona-Pandemie?

Gerade während der Corona-Krise haben ETFs im Handel ihren Zweck erfüllt. Sie waren stets handelbar und haben das mit ihnen verbundene Risiko exakt abgebildet. Gerade im Bereich der Anleihen haben ETFs gezeigt, dass sie mindestens die gleiche Liquidität, wie ihre zu Grunde liegenden Werte aufweisen unabhängig von theoretischen Bewertungskursen.

Gibt es Qualitätsunterschiede zwischen den verschiedensten Emittenten- und falls ja, warum gelingt es einigen Market Makern, bessere Preise zu stellen. Was sind die Stellschrauben beim Market Making?

Ja es gibt Qualitätsunterschiede zwischen den Emittenten im Sinne von Performance, das ist allerdings lediglich ein weiterer Faktor neben den Handelskosten und den persönlichen steuerlichen Umständen. Unterschiede zeigen sich bei der Selektion der Indices, die abgebildet werden sollen, zudem gibt es Unterschiede im Portfoliomanagement, dem Umgang mit Dividenden oder dem Domizil des Fonds.

Die Unterschiede bei ETF Market Makern liegen hingegen in den vorhandenen Handelspositionen und der technischen Anbindung an Kunden und Märkte.

Market Maker und Designed Sponsoren werden oft in einem Atemzug genannt. Ist es das Gleiche oder was sind die Unterschiede.

Als Designated Sponsor werden bei der Deutschen Börse Market Maker bezeichnet, die die Verpflichtung eingegangen sind, Liquidität für ETFs zur Verfügung zu stellen: mit einem Mindestvolumen, maximalen Geld-Briefspannen und mit einer Mindestpräsenz an der Börse. Die Begriffe Market Maker, Designated Sponsor und Liquidity Provider werden oft synonym verwendet. Allerdings ist nur mit dem Designated Sponsor eine vertragliche Verpflichtung verbunden.

Welchen Rat geben Sie Anlegern, wann sollten sie handeln?

Das richtige Market Timing ist immer schwer vorherzusagen. Aber wenn eine Entscheidung für ein Produkt gefallen ist, sollte der Anleger bitte möglichst aktuelle Preise betrachten. Der Anleger sollte sich im Vorfeld immer überlegen, welchen Preis er im Verhältnis zum Marktpreis zahlen möchte. Dann kann mit einem Limit, als Sicherheitspuffer, die Order an der Börse eingestellt werden.