Yasmine Ravai: „Schwellenländeranleihen in Lokalwährung sind gegen Zinserhöhungen der Fed gewappnet“

Die möglichen Zinsschritte der US-Notenbank Fed lassen aufhorchen. Yasmine Ravai, Senior-Portfoliomanager bei Eurizon, beschreibt die Folgen der geldpolitischen Einschränkungen für Schwellenländeranleihen.

Die wohl anstehenden Aktivitäten der US-Notenbank Fed werfen ihren Schatten voraus. Für Schwellenländeranleihen könnten die Auswirkungen unterschiedlich ausfallen, vermutet Ravai. 

Frau Ravai, mit wie vielen Zinsschritten rechnen Sie in diesem Jahr und wie wird die EZB Ihrer Meinung nach reagieren?

Wir sehen schon seit geraumer Zeit, dass die Fed – wahrscheinlich absichtlich – der Inflation hinterherhinkt und dass der Markt wiederum hinter der US-Notenbank Fed herläuft. Im Jahr 2022 kam es jedoch zu einer deutlichen Anpassung der US-Kurve – im Wesentlichen zu einer Vorverlegung des Zinserhöhungszyklus in einen viel konzentrierteren Zeitraum. Das dürfte verschiedene Gründe haben:

• Die Märkte rechnen derzeit mit mehr als sechs Zinserhöhungen um 25 Basispunkte für den Rest des Jahres 2022, aber nur sehr wenig darüber hinaus. 
• Es ist schwer vorstellbar, dass die Fed im Vergleich zu den aktuellen Preisen für diesen Zeitraum zu viel liefern wird, aber angesichts der anhaltenden Dynamik sowohl bei der Gesamt- als auch bei der Kern- und Lohninflation könnte sich die Fed dafür entscheiden, weitere Zinserhöhungen in größeren Schritten vorzunehmen.
• Das Hauptaugenmerk wird aus unserer Sicht auf der Reaktion des Marktes und anschließend auf der Fed und der Veränderung der Inflation liegen.
• Über das Jahr 2022 hinaus ist es wahrscheinlich, dass der Markt immer noch hinter der Kurve liegen wird – wobei wir uns eine nachhaltigere, wenn auch allmählichere Normalisierung bis 2023 und 2024 vorstellen können.

Mit welchen Signalen ist dabei von Seiten der EZB zu rechnen?

Die Situation bei der EZB ist weitaus komplexer. Die Inflation in der Eurozone wird in stärkerem Maße von externen Angebotsfaktoren bestimmt, auf die die EZB mit ihrer Politik wenig Einfluss hat. Abgesehen davon, dass es in der Eurozone keinen Nachfrageüberhang gibt, ist der Druck auf die Löhne – und ein breiterer Druck in der zweiten Runde – wesentlich moderater. Die EZB hat deutlich gemacht, dass sie einen größeren Spielraum für den potenziellen geldpolitischen Kurs bis 2022 hat.

Für uns ist jedoch weniger klar, ob die EZB die Erwartungen positiver Zinssätze bis Ende des Jahres erfüllen kann – die Beseitigung der extrem expansiven Geldpolitik, die Förderung des Wachstums und die Aufrechterhaltung des geldpolitischen Transmissionsmechanismus mit der Verhinderung einer unangemessenen Ausweitung der Zinsspanne ist ein sehr komplizierter Balanceakt. Auch hier sehen wir das Aufkommen der Spitzeninflation als ein wichtiges Barometer für die Stimmung in der Eurozone und die Geldpolitik – zumal wir weiterhin der Ansicht sind, dass die strukturellen Kapitalabflüsse aus der Eurozone anhalten werden.   

Welche Folgen könnte dies für Anlagen in Schwellenländeranleihen haben? 

Wir rechnen nicht mit einer Wiederholung des Taper-Tantrums, das zuletzt Mitte 2013 zu beobachten war. Die Schwellenländer haben einen Großteil der Vorbereitungen auf ein Umfeld mit höheren Renditen bereits im Laufe des letzten Jahres abgeschlossen. Infolgedessen sind die Marktteilnehmer in Bezug auf die Emerging Markets bereits neutral/short. Hinzu kommt, dass die Schwellenländer in Bezug auf ein höheres Renditeumfeld an den Kernmärkten gut isoliert sind; die Zentralbanken der Schwellenländer haben ihre Geldpolitik schon vor der Fed gestrafft und damit einen großen Renditepuffer eingebaut. Grund ist, dass in der Vergangenheit die Inflationserwartungen in den Schwellenländern weniger gut eingebettet waren und es immer wieder zu beunruhigenden Überschreitungen der Inflationsrate kam.

Gilt das für Anleihen in Hartwährung ebenso wie für Anleihen in Landeswährung? 

Hartwährungsanleihen werden vor dem aktuellen Hintergrund höchstwahrscheinlich zu kämpfen haben. Hartwährungsanleihen sind Anleihen, die in harter Währung – hauptsächlich US-Dollar, aber auch in Euro – ausgegeben werden. Da es kein Währungsrisiko gibt, ist dieses Marktsegment im Allgemeinen weniger volatil. Allerdings weisen Hartwährungsanleihen im Vergleich zu Anleihen in Landeswährung in der Regel eine geringere Kreditqualität auf und reagieren aufgrund ihrer Abhängigkeit von Fremdwährungskrediten empfindlicher auf Veränderungen der globalen Liquiditätsaussichten, was bei den anfälligsten Emittenten zu Herabstufungen, Umschuldungen oder Ausfällen führen kann.

Dieses Segment wird wahrscheinlich aus zwei Quellen Gegenwind bekommen. Erstens rechnen wir mit einem anhaltenden Aufwärtsrisiko für US-Treasury-Renditen und einer höheren Volatilität, da die US-Notenbank zunehmend restriktiver wird. Gleichzeitig bleibt die Marktpositionierung im Hartwährungsbereich im Vergleich zum letzten Jahr übergewichtet, was eine Konsensentscheidung des letzten Jahres war. 

Und wie beurteilen Sie die Aussichten für Anleihen in Landeswährung? 

Schuldtitel in lokaler Währung sind am widerstandsfähigsten, da die aggressive Straffung der Politik der meisten Zentralbanken der Schwellenländer einen großen Renditepuffer gegen höhere Kernmarktrenditen geschaffen hat. Der Markt für Schuldverschreibungen in Landeswährung ist das größte Segment und macht einen wachsenden Anteil der Emissionen aus, da die Regierungen der Schwellenländer ihre Schulden größtenteils vor Ort in Landeswährung finanzieren und damit ihre Abhängigkeit von externen Finanzierungen verringern.

Das Segment der Lokalwährungsanleihen profitiert von einer breiteren und stabileren Anlegerbasis mit der Entwicklung lokaler Pensionsfonds, Versicherungsgesellschaften und Investmentfonds. Sie sind die treibende Kraft für die Marktdynamik, die die Regierungen dazu veranlasst, im Laufe der Zeit eine vollständige und verlängerte Renditekurve zu bieten. Noch wichtiger ist, dass diese wachsende inländische Anlegerbasis einen effizienten Puffer in Zeiten erhöhter Volatilität darstellt. Insofern sind wir der Ansicht, dass es selektive Lokalwährungs-Positionen gibt, die sich trotz der Straffung der Fed gut entwickeln dürften. Wir setzen auf Währungen, die über eine solide strukturelle Grundlage verfügen und wahrscheinlich von der anhaltenden Erholung des globalen Wachstums profitieren werden, wie beispielsweise die indische Rupie.

Wie werden Sie mit Ihrem Portfolio auf das bevorstehende Tapering reagieren?

Das Portfolio ist angesichts der anhaltenden aggressiven Haltung der globalen Zentralbanken und der politischen Schlagzeilen aus Russland derzeit konservativ ausgerichtet. Wir bleiben bei der Duration lokaler Zinssätze leicht untergewichtet, um das Portfolio vor den Risiken einer Störung in den Schwellenländern zu schützen, falls die Fed weitere falkenhafte Signale aussendet. Unterhalb dieser marginalen Short-Position in der Hauptduration haben wir jedoch selektive Übergewichtungen in den Schwellenländern. Unserer Meinung nach bieten sich Chancen in den Ländern, in denen die politischen Entscheidungsträger kurz vor der letzten Phase ihres Zinserhöhungszyklus stehen, wie beispielsweise in Brasilien und der Tschechischen Republik, aber auch in Ländern mit einem eher schrittweisen Ansatz zur Normalisierung, wie etwa in Südafrika.